C'est un atout d'avoir des amis brillants. Jeffrey Wernick, le propriétaire de Bitchute , est l'un de mes amis les plus brillants, et il vient de publier sur son compte X l'analyse suivante, tout aussi pertinente : « Le règne de 54 ans du dollar américain comme principale monnaie de réserve mondiale touche à sa fin, et nous, le peuple américain, n'avons que nous-mêmes à blâmer. »
Le statut de monnaie de réserve du dollar est un privilège exorbitant. Il réduit nos coûts d'emprunt, accroît notre marge de manœuvre budgétaire et nous permet d'exporter les risques et d'importer des biens à des conditions exceptionnellement favorables. Mais les privilèges ne sont pas des droits acquis. Ils sont conditionnels et s'accompagnent de responsabilités. Une monnaie de réserve doit satisfaire à trois conditions : liquidité, stabilité et neutralité. Les États-Unis ont toujours rempli les deux premières. La troisième était considérée comme allant de soi. Elle ne l'est plus.
Une monnaie de réserve n'est pas qu'une simple monnaie nationale. C'est une infrastructure mondiale. Elle fonctionne comme un service public pour les règlements, les garanties et les réserves. La responsabilité n'est pas d'être conciliant, mais de préserver la crédibilité du système en tant qu'infrastructure neutre. Des règles prévisibles, un accès stable et des droits de propriété indépendants de toute considération politique sont essentiels. Si le monde doit utiliser vos engagements comme réserve de sécurité, vous ne pouvez pas les exploiter comme moyen de coercition.
L'instrumentalisation du dollar rompt cet accord. Elle transforme l'actif de réserve en autorisation conditionnelle. Elle reclasse le dollar, le faisant passer d'une valeur sans risque à une valeur conditionnellement sans risque. Le marché s'ajuste en conséquence. Cette politique présente des avantages concentrés à court terme et des coûts diffus à long terme. Les avantages profitent à ceux qui sont au pouvoir au moment de l'imposition des sanctions. Les coûts, quant à eux, sont supportés par tous ceux qui détiennent des dollars par la suite. Naturellement, les avantages sont surévalués et les coûts ignorés. La crédibilité est sacrifiée pour obtenir un avantage momentané. Le graphique illustre ce coût.
Toutes les banques centrales tirent la même leçon : si l’accès aux devises dépend du respect des règles, détenir des dollars n’est pas qu’une simple décision financière, mais un risque géopolitique. Les gestionnaires de réserves agissent donc comme tout acteur rationnel lorsqu’une police d’assurance se transforme en arme : ils diversifient leurs actifs. Il ne s’agit pas d’un choix stratégique, mais d’un ajustement de portefeuille face à une évolution du profil de risque de l’actif.
C’est pourquoi le commerce mondial peut continuer à se régler en dollars malgré la diminution des réserves de dollars. Les transactions sont régies par les effets de réseau et la liquidité. Les réserves, quant à elles, reposent sur la confiance. À court terme, les transactions peuvent être forcées, faute de mécanisme de règlement alternatif offrant une profondeur et une liquidité comparables. Les réserves, elles, ne peuvent être forcées, car leur détenteur les choisit à l’avance et peut les substituer. Elles sont constituées pour faire face aux crises, et c’est en cas de crise que l’on découvre si l’actif détenu peut être gelé, saisi ou rendu inaccessible par des sanctions.
Les conséquences sont visibles dans les données. Selon Bloomberg Intelligence, la part du dollar dans les réserves mondiales de change est passée d'environ 65 % à près de 40 % en vingt-cinq ans, et ce déclin s'est fortement accéléré depuis 2022. Il ne s'agit pas d'une érosion progressive, mais d'une diversification accélérée. À ce rythme, on pourrait presque parler de sortie de crise. Et plus ce privilège est détourné, moins on le considère comme une infrastructure. Rien de tout cela n'est nouveau.
Les économistes qui ont conçu et étudié le système d'après-guerre l'avaient anticipé. Keynes avait pressenti le conflit d'intérêts. À Bretton Woods, il proposa le bancor, une monnaie de réserve supranationale non contrôlée par un seul État, conçue pour éliminer la tentation inhérente à une monnaie nationale servant de réserve mondiale. L'État émetteur finirait par abuser de ce privilège, tant les incitations seraient irrésistibles. Les Américains rejetèrent le bancor. Ils voulaient conserver ce privilège.
Triffin a identifié le piège structurel. En 1960, il a observé que, pour assurer la liquidité mondiale, l'émetteur de la monnaie de réserve devait maintenir des déficits persistants. Or, ces déficits entraînent une accumulation de passifs qui, à terme, minent la confiance. Ce privilège s'auto-liquide. L'émetteur de la monnaie de réserve doit choisir entre priver le monde de liquidités ou s'endetter lourdement. Dans les deux cas, le système s'effondre. Triffin a prédit la chute de Bretton Woods. Nixon a mis fin à la convertibilité du dollar en or onze ans plus tard.
Rueff avait perçu le risque moral. Il qualifia le système du dollar de « péché monétaire de l'Occident » et conseilla à de Gaulle de convertir les réserves françaises en or. Il comprenait qu'un système reposant sur la discipline d'une seule nation était voué à l'échec si cette nation en manquait. De Gaulle exigea l'or. L'hémorragie s'accéléra. Nixon aurait pu défendre la convertibilité en or en imposant une discipline rigoureuse. Il choisit plutôt de fermer la porte. Rueff avait raison. La discipline ne tiendrait pas.
Keynes a mis en garde contre la tentation. Triffin a alerté sur les défaillances structurelles. Rueff a prévenu de l'inévitable défaillance de la discipline. L'instrumentalisation de ces mécanismes confirme ces trois avertissements. Elle accélère un phénomène déjà structurellement inévitable, met en évidence le conflit d'intérêts identifié par Keynes et illustre le risque moral décrit par Rueff. L'une est lente, l'autre rapide. Le graphique illustre les deux : un déclin progressif de 2000 à 2020, puis une chute brutale.
Il n'existe pas de seuil minimal évident. Certains affirment que la profondeur du marché des bons du Trésor et la liquidité du dollar en imposent un. Mais ces seuils sont comportementaux, non structurels. Ils tiennent jusqu'à ce que la confiance s'effrite. Et c'est précisément la confiance que dépense l'armement financier. Le déclin cesse lorsque ce comportement cesse, ou lorsque la diversification est complète.
Des alternatives émergent déjà : le bitcoin, l’or, le renminbi, des accords bilatéraux qui court-circuitent totalement le dollar. Le bitcoin en premier lieu, car c’est le seul qui ne peut être gelé, saisi ou sanctionné par aucun État souverain. Ce n’est pas un hasard si son attrait est indéniable. Les autres sont des substituts au sein du système étatique. Le bitcoin, lui, est un substitut en dehors de ce système.
Hayek en a exposé la logique en 1976. Dans « La dénationalisation de la monnaie », il soutenait que la neutralité monétaire pourrait exiger de soustraire la monnaie au contrôle étatique. Les monnaies privées devraient concurrencer la monnaie d'État, car les gouvernements ne peuvent résister à la tentation d'abuser de leur pouvoir monétaire. Il n'a pas anticipé le Bitcoin précisément, mais il en a pressenti le principe. Quarante ans plus tard, Satoshi a mis en œuvre la théorie de Hayek.
Aucune de ces solutions alternatives ne remplace parfaitement la liquidité en dollars. Elles découlent toutes d'une même leçon : un actif de réserve susceptible d'être utilisé à des fins malveillantes n'est pas un actif de réserve.
Le règlement est un problème plus complexe. Les réserves peuvent être diversifiées par décision individuelle. Le règlement, quant à lui, exige une infrastructure de réseau, des liquidités et l'adoption par les contreparties. La domination du dollar dans les transactions est plus tenace que sa domination dans les réserves. Mais le marché travaille aussi sur le règlement. Lentement, de manière inégale, et sans qu'aucune alternative unique ne puisse encore rivaliser avec l'ampleur du dollar. L'important, c'est qu'il essaie. Le marché peut mettre fin à ce privilège exorbitant. Non pas par décret, mais par une multitude de décisions individuelles visant à réduire l'exposition à un actif qui s'est révélé être un instrument de coercition.
Et lorsque les détenteurs de réserves diversifient leurs investissements, il est peu probable qu'ils reviennent. La confiance est plus facile à perdre qu'à gagner. Le privilège du dollar n'a jamais été un droit, mais une franchise. Ce privilège exorbitant a conféré aux États-Unis des avantages extraordinaires. Il leur a également imposé l'obligation d'agir en gestionnaires, et non en propriétaires. Le monde a accordé ce privilège sur la base de la confiance. Nous agissons comme si nous en étions propriétaires. Le marché nous rappelle que nous le louons. Son instrumentalisation le dilapide.
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